但不需要等到萬(wàn)科之爭(zhēng)塵埃落定，我們就已經(jīng)可以明確，它在中國(guó)商業(yè)史上必將留下濃墨重彩的一頁(yè)，并成為推動(dòng)中國(guó)公司治理的重要研究案例。

回顧過(guò)去一年多來(lái)圍繞萬(wàn)科、綠城、佳兆業(yè)甚至更早的金地的股權(quán)之爭(zhēng)，房地產(chǎn)行業(yè)公司的控制權(quán)市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入一個(gè)極其活躍的時(shí)期。隨著中國(guó)資本不斷積累和集中、實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)入新常態(tài)，可以想見(jiàn)，諸多行業(yè)龍頭公司都面臨著新舊勢(shì)力交織、原有治理生態(tài)被打破的局面。

正如曾擔(dān)任過(guò)多年央企掌門人的傅成玉說(shuō)的那樣，從寶能發(fā)出罷免萬(wàn)科全體董事及高管層的公開(kāi)要求的一刻起，華寶與萬(wàn)科之爭(zhēng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)影響已上升到社會(huì)利益和健康的資本市場(chǎng)發(fā)展建設(shè)層面。

在某種程度上，萬(wàn)科之爭(zhēng)正是這輪全新周期的正式啟幕。然而在這個(gè)中國(guó)公司和資本市場(chǎng)的重要?dú)v史節(jié)點(diǎn)，股權(quán)爭(zhēng)奪者之間爆發(fā)的激烈曲折而持續(xù)的沖突，帶走了觀察者的注意力。本應(yīng)當(dāng)?shù)玫絿?yán)肅討論的話題卻很容易被諸如企業(yè)家私生活、權(quán)貴黑幕等等人們茶余飯后的談資所沖淡。整個(gè)中國(guó)商業(yè)界對(duì)公司、對(duì)資本和對(duì)管理層等一系列基本概念的認(rèn)知出現(xiàn)了嚴(yán)重割裂。

從財(cái)富500強(qiáng)的名單上看，中國(guó)公司從體量上甚至已躋身世界一流。但萬(wàn)科事件的發(fā)生，卻暴露了中國(guó)公司治理的不成熟。這種不成熟不僅體現(xiàn)在法律體系，也體現(xiàn)在人們的認(rèn)知上。對(duì)于企業(yè)家，對(duì)于企業(yè)的價(jià)值，對(duì)于管理層控制和股東關(guān)系，對(duì)于獨(dú)立董事扮演的角色等等，一系列命題都值得我們認(rèn)真辨析。這可能成為一場(chǎng)真正的公司治理運(yùn)動(dòng)的開(kāi)始，并推動(dòng)整個(gè)公司法律體系的演進(jìn)。

野蠻人

萬(wàn)科之爭(zhēng)，導(dǎo)火索是“野蠻人”寶能的敲門。寶能控制人姚振華曾在成為萬(wàn)科第一大股東之前與王石有過(guò)一次會(huì)談，結(jié)果不歡而散。

盡管王石在6月29日的股東大會(huì)否認(rèn)稱寶能為“野蠻人”，而是“惡意收購(gòu)”。實(shí)際上，兩者并無(wú)本質(zhì)差別。這一概念是個(gè)中性詞，指收購(gòu)公司在未經(jīng)目標(biāo)公司董事會(huì)允許，不管對(duì)方是否同意的情況下，所進(jìn)行的收購(gòu)活動(dòng)。當(dāng)事雙方采用各種攻防策略完成收購(gòu)行為，并希望取得控制性股權(quán)，成為大股東。當(dāng)中，雙方強(qiáng)烈的對(duì)抗性是其基本特點(diǎn)。

事實(shí)上，萬(wàn)科對(duì)敵意收購(gòu)早有準(zhǔn)備，而近年來(lái)發(fā)起的重要改革之一——事業(yè)合伙人，其中很重要的一個(gè)原因就是為了防止“野蠻人入侵”。

早在萬(wàn)科2014年春季例會(huì)上，郁亮出人意料地做了一場(chǎng)《事業(yè)合伙人》的主題演講，這也是萬(wàn)科三十年那次大會(huì)的主題。郁亮從“君萬(wàn)之爭(zhēng)”，一場(chǎng)發(fā)生在22年前、激烈程度堪比此番股權(quán)之爭(zhēng)講起，解釋萬(wàn)科要建立這項(xiàng)制度的4個(gè)原因：掌握自己的命運(yùn)，與股東形成背靠背的信任，做大自己的事業(yè)，分享我們的成就。

財(cái)經(jīng)媒體人黃秋麗在《萬(wàn)科邏輯》一書中記錄到：“郁亮說(shuō)，萬(wàn)科現(xiàn)在富得流油，但股價(jià)很低，買下萬(wàn)科只需要200億元，在這個(gè)情況下，野蠻人來(lái)敲門是很正常的，他們會(huì)怎么行動(dòng)呢？如果能成為大股東，這是最簡(jiǎn)單的；如果不能獲得絕對(duì)控制權(quán)，可以通過(guò)股東大會(huì)、董事會(huì)來(lái)?yè)v亂，比如投反對(duì)票、利益要挾，等等。”

除了萬(wàn)科管理層，擔(dān)心寶能介入會(huì)毀掉萬(wàn)科的核心價(jià)值的還有曾長(zhǎng)期擔(dān)任央企領(lǐng)導(dǎo)人的傅成玉，他認(rèn)為寶能的很大部分資金是倒短資金，且不論短期保險(xiǎn)資金投資上市公司是否合規(guī)，僅從其盡快償還短期債務(wù)壓力看也必須通過(guò)萬(wàn)科盡快變現(xiàn)，可能無(wú)法從公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展思考問(wèn)題。這與萬(wàn)科管理團(tuán)隊(duì)過(guò)去長(zhǎng)期堅(jiān)持的為全體股東利益服務(wù)的價(jià)值導(dǎo)向相互矛盾。

不過(guò)，正如郁亮擔(dān)心的那樣，萬(wàn)科的公司治理現(xiàn)狀導(dǎo)致了可能扮演“野蠻人”角色的大有人在。

打破萬(wàn)科股東格局的寶能，包括安邦，出身險(xiǎn)資。近年來(lái)，以“資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)負(fù)債”模式發(fā)展的各類險(xiǎn)資規(guī)模得到了長(zhǎng)足的發(fā)展，掌管資金已經(jīng)達(dá)到十萬(wàn)億級(jí)別，如果再加上以此為基礎(chǔ)的資管工具作為杠桿，可調(diào)動(dòng)的資本更為龐大。由此，險(xiǎn)資成為了各級(jí)資本市場(chǎng)大宗交易的重要力量。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2016年前五月的險(xiǎn)資僅投向證券和基金的規(guī)模就達(dá)到了1.68萬(wàn)億。

另外一個(gè)可做對(duì)比的數(shù)據(jù)是，中國(guó)A股公司的總市值45萬(wàn)億元，而全社會(huì)可投資財(cái)富則達(dá)到了110萬(wàn)億元。隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速放緩和財(cái)富管理權(quán)的進(jìn)一步集中，優(yōu)質(zhì)公司面臨著空前的資本壓力。

從這個(gè)角度看，寶能的偶然，是萬(wàn)科的必然。

長(zhǎng)期研究公司治理的中國(guó)社科院經(jīng)濟(jì)研究所研究員仲繼銀認(rèn)為，敵意收購(gòu)是公司控制權(quán)市場(chǎng)的高級(jí)階段，敵意收購(gòu)在美英模式的公司治理體制中發(fā)揮著非常重要的作用，即把公司資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到那些能最有效的運(yùn)用它們的人手中。所謂敵意，是相對(duì)于管理層，而并非公司股東，對(duì)公司股東反而可能是善意的，因?yàn)楣芾韺诱莆罩咀畲蟮馁Y源。

當(dāng)然，我們不能簡(jiǎn)單地把萬(wàn)科遭遇野蠻人，看作是一個(gè)公司治理發(fā)展趨勢(shì)的縮影，更應(yīng)當(dāng)考慮案例本身所需要解決的問(wèn)題。

實(shí)際上，十多年前日本也經(jīng)歷了一場(chǎng)敵意收購(gòu)的市場(chǎng)風(fēng)潮，此后日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)省在2005年5月27日發(fā)表了《企業(yè)價(jià)值報(bào)告書》，闡明了關(guān)于敵意收購(gòu)防衛(wèi)企業(yè)的價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)。這份價(jià)值書認(rèn)為，企業(yè)價(jià)值就是企業(yè)的價(jià)格，它是指公司的資產(chǎn)、盈利能力、安定性、效率性、成長(zhǎng)力等有益于股東利益的公司的屬性。

具體來(lái)說(shuō)，股東選擇有能力的管理層，管理層通過(guò)構(gòu)筑同利益相關(guān)者的良好關(guān)系來(lái)最大限度地實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值，使股東收益最大化。因此，當(dāng)出現(xiàn)敵意收購(gòu)，公司決定是否采用防御措施進(jìn)行對(duì)抗時(shí)，就要分析收購(gòu)者與現(xiàn)有管理層的經(jīng)營(yíng)提案，比較哪一個(gè)提案在兼顧利益相關(guān)者基礎(chǔ)上，更能實(shí)現(xiàn)以股東利益為核心的企業(yè)價(jià)值的最大化。

回到萬(wàn)科。應(yīng)該說(shuō)這樣的方案，管理層拋出了一個(gè)，另外的呢？廣大股東需要一個(gè)比較。

管理層與股東

與王石會(huì)談后，寶能繼續(xù)從二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)入萬(wàn)科股票一舉超越華潤(rùn)成為大股東。2015年12月18日，萬(wàn)科宣布籌劃重組收購(gòu)資產(chǎn)停牌。雙方角力開(kāi)始。

此間，王石在一次內(nèi)部會(huì)議上表示，不歡迎寶能做大股東。此后，王石又在公開(kāi)表示，不歡迎民營(yíng)資本做萬(wàn)科的大股東。這些言論，對(duì)王石本人和其代表的萬(wàn)科管理層，帶來(lái)了極大爭(zhēng)議。

毫無(wú)疑問(wèn)，萬(wàn)科是一家擁有較高信用、治理良好的混合所有制企業(yè)。從這個(gè)角度，王石的發(fā)言似無(wú)大礙。此間，企業(yè)界人士支持王石居多，認(rèn)為正是王石等管理層三十年來(lái)的有效經(jīng)營(yíng)，才有今日之地產(chǎn)龍頭。

如果把一家企業(yè)看作是一組社會(huì)合約，那么在這組合約中，還包括客戶、員工、債權(quán)人、上下游產(chǎn)業(yè)鏈等諸多利益相關(guān)者，絕非僅股東一方。而衡量這組復(fù)雜合約是否得到了履行的一個(gè)重要指標(biāo)，即品牌?？梢哉f(shuō)，萬(wàn)科管理層在締造并擦亮這個(gè)品牌的過(guò)程中，起到了最關(guān)鍵的作用。

一位萬(wàn)科高管的觀點(diǎn)是，中國(guó)的公司法規(guī)定過(guò)于死板，沒(méi)有給企業(yè)章程自治留下足夠空間。而上市公司還有所謂《章程必備條款》，企業(yè)只能全文照搬，更是雪上加霜。企業(yè)應(yīng)該按照“成本最低”法則，股權(quán)至上并不是必然的，股權(quán)分散的公眾上市公司，股東交易成本比團(tuán)隊(duì)低。因此此類公司以員工作為核心合約完全可行。

而資本界似乎更多地傾向于，作為管理層，王石無(wú)權(quán)選擇大股東?，F(xiàn)行的中國(guó)資本市場(chǎng)和公司治理規(guī)則，是圍繞股東利益最大化為核心而建立的一套完整的規(guī)則體系。而這也是國(guó)內(nèi)外百年的公司治理歷史不斷更迭的結(jié)果。

清華大學(xué)法學(xué)教授、上交所上市委員會(huì)委員湯欣在接受本報(bào)采訪時(shí)表示，如果要把所有的利害相關(guān)者的利益都要充分滿足，那么公司最后就沒(méi)有主人了。所以要拿一個(gè)硬道理說(shuō)話，什么是硬道理，就是股東利益。

萬(wàn)科管理層在6月底發(fā)布了一封公開(kāi)信，旗幟鮮明地提出“我們不做資本的奴隸”，也代表了管理層對(duì)此事的認(rèn)知。然而，一家外媒如此評(píng)價(jià)到，“他們（指萬(wàn)科管理層）的對(duì)手并未作任何在自由市場(chǎng)上不尋常的事情。寶能在公開(kāi)市場(chǎng)上購(gòu)入的萬(wàn)科股份。華潤(rùn)正在表達(dá)對(duì)將會(huì)影響其利益的交易的反對(duì)意見(jiàn)。”

獨(dú)董

萬(wàn)科管理層和華潤(rùn)在向深鐵定增方案上的劇烈矛盾，使得獨(dú)立董事成為中國(guó)證券市場(chǎng)上罕見(jiàn)的關(guān)鍵少數(shù)，決定了表決結(jié)果，引起市場(chǎng)的震動(dòng)和熱議，也引起了對(duì)獨(dú)立董事定位和作用的爭(zhēng)論。

萬(wàn)科獨(dú)立董事張利平在討論重組方案的董事會(huì)上，選擇回避投票，直接導(dǎo)致了華潤(rùn)和萬(wàn)科管理層對(duì)董事會(huì)決議結(jié)果的爭(zhēng)議。而另一名獨(dú)董華生在董事會(huì)上投出了對(duì)深鐵定增的贊成票，并發(fā)出數(shù)萬(wàn)字的文章來(lái)披露“萬(wàn)科董事會(huì)到底發(fā)生了什么”，以及他為什么要投下贊成票。

張利平、華生等獨(dú)董在董事會(huì)上投票，還不足以決定重組方案最終能否被通過(guò)，倒是華生本人的萬(wàn)字長(zhǎng)文，披露了諸多董事會(huì)內(nèi)部矛盾從而引發(fā)了巨大的關(guān)注度。華生自己在解釋這一舉動(dòng)時(shí)說(shuō)，目的在于萬(wàn)科股票復(fù)牌之前，盡可能全面公開(kāi)地披露關(guān)系到現(xiàn)有股東和潛在投資者切身利益的真實(shí)信息，是證券市場(chǎng)公平公正原則的要求，也是廣大投資者的要求和權(quán)利。

證監(jiān)會(huì)在2001年《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見(jiàn)》（簡(jiǎn)稱《獨(dú)立董事指導(dǎo)意見(jiàn)》）中，第1條明確提出，獨(dú)立董事應(yīng)當(dāng)“認(rèn)真履行職責(zé)，維護(hù)公司整體利益，尤其要關(guān)注中小股東的合法權(quán)益不受損害”，獨(dú)立董事既有普通董事的義務(wù)和責(zé)任，又需承擔(dān)為股東尤其中小股東爭(zhēng)取利益、維護(hù)權(quán)利的特殊義務(wù)和責(zé)任。由此可見(jiàn)，設(shè)立獨(dú)立董事制度的初衷是希望提升上市公司的治理水平。

但華生的做法也引發(fā)了一些討論，比如中國(guó)上市公司協(xié)會(huì)獨(dú)立董事委員會(huì)主任委員湯欣認(rèn)為，獨(dú)立董事當(dāng)然有言論自由的權(quán)利，但如果把公司決策內(nèi)情和盤托出肯定會(huì)有爭(zhēng)議?！豆痉ā返?47、148條明文規(guī)定，董事對(duì)公司負(fù)有忠實(shí)義務(wù)，忠實(shí)義務(wù)中間的重要一條是保守公司秘密。如果董事覺(jué)得標(biāo)桿企業(yè)應(yīng)當(dāng)有更好的透明性，可以提議董事會(huì)形成決議，公開(kāi)某次董事會(huì)會(huì)議記錄中的相關(guān)內(nèi)容，而不是較有主觀色彩的直抒胸臆。

華生公開(kāi)作直抒胸臆，是否能夠使得廣大股民獲知實(shí)情從而有效解決董事會(huì)層面的矛盾，讓萬(wàn)科回到正軌，我們難以判斷。不過(guò)我們?cè)凇丢?dú)立董事指導(dǎo)意見(jiàn)》第六條中看到，“如有關(guān)事項(xiàng)屬于需要披露的事項(xiàng)，上市公司應(yīng)當(dāng)將獨(dú)立董事的意見(jiàn)予以公告，獨(dú)立董事出現(xiàn)意見(jiàn)分歧無(wú)法達(dá)成一致時(shí)，董事會(huì)應(yīng)將各獨(dú)立董事的意見(jiàn)分別披露。”

內(nèi)部人控制

繼萬(wàn)科宣布對(duì)深圳地鐵增發(fā)方案獲得董事會(huì)通過(guò)后，作為第一大股東的寶能旋即提出罷免萬(wàn)科全體董事、監(jiān)事的議案。理由是，“萬(wàn)科董事會(huì)未能均衡代表股東利益，監(jiān)事會(huì)失責(zé)，萬(wàn)科已經(jīng)成為一家

內(nèi)部人控制的企業(yè)。”

華潤(rùn)亦表示在高度關(guān)注萬(wàn)科的“內(nèi)部人控制”問(wèn)題。在隨后的年度例行股東會(huì)上，寶能以及華潤(rùn)對(duì)2015年萬(wàn)科董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)報(bào)告均投下了反對(duì)票。

內(nèi)部人控制（Insiders　Control）的概念由日本學(xué)者青木蒼彥提出，具體是指由于所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)（控制權(quán)）相分離且兩者利益不一致，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)者控制公司。

一般認(rèn)為內(nèi)部人控制問(wèn)題主要表現(xiàn)有：過(guò)分的在職消費(fèi)；信息披露不規(guī)范不及時(shí)短期行為；過(guò)度投資和耗用資產(chǎn)；工資、獎(jiǎng)金等收入增長(zhǎng)過(guò)快，侵占利潤(rùn)；置小股東利益和聲譽(yù)于不顧；大量拖欠債務(wù)，甚至嚴(yán)重虧損等。

從這個(gè)概念原點(diǎn)去看寶能對(duì)萬(wàn)科“內(nèi)部人控制”的指責(zé)，似乎不一定站得住腳。尤其是寶能質(zhì)疑萬(wàn)科近年來(lái)推進(jìn)的事業(yè)合伙人，實(shí)質(zhì)上是萬(wàn)科管理層希望通過(guò)將團(tuán)隊(duì)骨干與股東的利益更緊密綁定。

萬(wàn)科的事業(yè)合伙人要溯源至2008年。當(dāng)時(shí)萬(wàn)科的ROE（凈資產(chǎn)收益率）降低到12.65%，這是一個(gè)僅比當(dāng)時(shí)中國(guó)社會(huì)平均收益水平高一點(diǎn)的數(shù)字。從機(jī)會(huì)成本的角度，它意味著萬(wàn)科并沒(méi)有為股東帶來(lái)收益。那一年，萬(wàn)科提出從規(guī)模速度向質(zhì)量效益轉(zhuǎn)變。此后，萬(wàn)科的ROE出現(xiàn)了連續(xù)增長(zhǎng)，到2013年已經(jīng)高達(dá)19.66%。

但多方因素令萬(wàn)科股價(jià)在那時(shí)開(kāi)始下跌。一位萬(wàn)科高管回憶，“股東有意見(jiàn)，但我們無(wú)法改變資本市場(chǎng)的偏好和波動(dòng)。我們能做的，是建立一個(gè)機(jī)制讓股東相信，管理團(tuán)隊(duì)和他們是一起的”。公司高層決定，由郁亮為代表的200多名職業(yè)經(jīng)理人從二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)入萬(wàn)科股票，進(jìn)一步綁定經(jīng)理人和股東之間的利益。

事實(shí)上，由于王石的存在，萬(wàn)科在過(guò)去三十年中的管理風(fēng)格一以貫之，并成為全球最大的住宅開(kāi)發(fā)企業(yè)，自上市以來(lái)公司營(yíng)業(yè)收入年復(fù)合增長(zhǎng)率為29.1%，凈利潤(rùn)年復(fù)合增長(zhǎng)率為31.1%，是中國(guó)資本市場(chǎng)持續(xù)增長(zhǎng)年限最長(zhǎng)、持續(xù)現(xiàn)金分紅年限最長(zhǎng)的上市公司。

如果說(shuō)寶能作為一名尚未進(jìn)入董事會(huì)的股東，對(duì)管理層在萬(wàn)科中的實(shí)際地位和作用尚有爭(zhēng)議，或許有其立場(chǎng)。作為多年萬(wàn)科大股東的華潤(rùn)，卻一反十幾年的常態(tài)對(duì)此提出質(zhì)疑,一方面可能與其自身管理者更迭有關(guān)，另一方面也反映了萬(wàn)科與華潤(rùn)新管理層之間的信息溝通存在一定的阻塞。

規(guī)則與情懷

萬(wàn)科之爭(zhēng)，輿論中貫穿始終的，是以王石代表的管理層幫助萬(wàn)科梳理的獨(dú)特氣質(zhì)和情懷，和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)商業(yè)規(guī)則之間的對(duì)立。

正如萬(wàn)科團(tuán)隊(duì)公開(kāi)信所表達(dá)的那樣，“人才和知識(shí)才是它們（優(yōu)秀）制勝的根本，理想和情懷才是它們動(dòng)力的源泉。如果我們真的能做到這一點(diǎn)，那么萬(wàn)科最珍貴的財(cái)富始終在我們手中，無(wú)人能夠奪走。”

相信絕大多數(shù)人認(rèn)可管理層對(duì)萬(wàn)科具有特殊的價(jià)值，這不僅是他們將這家公司帶到世界第一的位置，而且因?yàn)樗麄儙Ыo這家公司的不一般的公司文化，給中國(guó)公司帶來(lái)的獨(dú)特價(jià)值——如果說(shuō)情懷的話，我們贊賞也愿意保留這種情懷，并且相信他對(duì)于萬(wàn)科乃至整個(gè)中國(guó)公司的特殊意義。

從目前的信息看，寶能從二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買萬(wàn)科股票成為大股東、提案罷免董事會(huì)，華潤(rùn)反對(duì)增發(fā)方案，均在規(guī)則之內(nèi)。如果中國(guó)高級(jí)官員黃奇帆所提到的：寶能的資金無(wú)問(wèn)題，與華潤(rùn)之間并無(wú)可能損害中小股東的密謀。那么萬(wàn)科風(fēng)暴的平息，都可以在規(guī)則之內(nèi)解決。

華爾街日?qǐng)?bào)在評(píng)價(jià)萬(wàn)科事件時(shí)說(shuō)，萬(wàn)科深證上市股票暫停交易超過(guò)六個(gè)月之久，這大概是為了避免寶能購(gòu)買更多股份。A股公司停牌的任意性是MSCI本月早些時(shí)候決定延遲將中國(guó)A股納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)的一個(gè)原因。

市場(chǎng)就是在多重規(guī)則下運(yùn)行的，因此市場(chǎng)更不愿意看到對(duì)規(guī)則的損害。因?yàn)槿绻@一次可以任由規(guī)則遭到損害、不能在規(guī)則下完成所有的變化，最終一定會(huì)以對(duì)萬(wàn)科的傷害結(jié)束。